Z dywidendą czy bez? Niemal każdy inwestujący na giełdzie na pewnym etapie zadaje sobie pytanie, czy lepiej inwestować w spółki regularnie płacące dywidendę, czy też w te które tego nie robią.
Dywidenda jest jednym z dwóch sposobów w jaki firmy wypłacają zysk swoim akcjonariuszom. Drugi to skup własnych akcji w celu umorzenia, ale dla przejrzystości dzisiaj skupie się tylko na tym pierwszym sposobie.
Po pierwsze - nie zmieniaj.
W latech piędziesiątych John Lintner przeprowadził serię wywiadów z kadrą zarządczą amerykańskich przedsiębiorstw. Konkluzję można zawrzeć w czterech głównych tezach:
1. Firmy mają z reguły w zamyśle długoterminowy cel ustalając procent zysku jaki będzie wypłacany w postaci dywidendy.
2. Dyrektorzy koncentrują się bardziej na zmianach w wysokości dywidendy niż na jej absolutnej wartości.
W tym tonie podniesienie dywidendy jest o wiele poważniejszą decyzją niż jej utrzymanie na tym samym poziomie.
3. Zmiany dywidendy bardziej odzwierciedlają zmiany w długoterminowej zyskowności, niż krótkotrwałe zawirowania na rynku. W rezultacie dywidendy mają tendencję bycia bardziej stabilnymi niż kwartalne, czy roczne zyski.
4. Zarządy są niechętne zmianom w wysokości dywidendy, jeśli jest ryzyko, że będą musiały się z tej decyzji wycofać. Z wiadomych względów obawiają się w szczególności konieczności redukcji dywidendy.
Cash is king.
Chociażby z analizy powyższych czterech punktów można wysnuć wniosek, że ustalając politykę dywidendową manadżerowie będą brali pod uwagę jak ta informacja zostanie odebrana przez inwestorów. Duży zysk i idąca z tym w parze sowita dywidenda to istotny sygnał świadczący o sile przedsiębiorstwa. Podczas gdy wykazany zysk może być często niczym więcej niż księgową sztuczką, wypłata dywidendy wymaga posiadania twardej gotówki.
Jeszcze raz wypada tu zwrócić uwagę, że inwestorów nie ekscytuje poziom dywidendy, ale jej zmiana, którą odczytują jako istotny indykator zdolności przedsiębiorstwa do generowania gotówki.
Dywidenda - nie dbam o nią.
Polityka dywidendowa jest ściśle związana z innymi finansowymi, czy inwestycyjnymi planami przedsiębiorstwa. Niektóre z firm, optymistyczne co do swojej przyszłości decydują się zatrzymać zyski i przeznaczyć pieniądze na ekspansję. W tym przypadku decyzja o braku dywidendy jest pochodną polityki kapitałowej.
Inna firma może finansować inwestycje z kredytu, co uwalnia gotówkę, która może być wówczasz rozdana akcjonariuszom. W tym wypadku dywidenda jest pochodną polityki kredytowej.
Po tym wprowadzeniu najwyższa już pora przedstawić nasz ekonomiczny M&M. W tym przypadku nie jest to Man i Materna, ale inny, wcale nie mniej rozrywkowy duet Miller i Modigliani. Jeśli osiołek, który nie mógł zdecydować między owsem a sianem mógłby przed tragicznym końcem zasięgnąć opinii tych dwóch panów, dostałby niechybnie odpowiedź - nieważne.
Miller i Modigliani zapisali się w historii finansów twierdzeniem, że wartość przedsiębiorstwa nie zależy od sposobu jego finansowania. Podobnie również potraktowali opisywany przeze mnie dzisiaj problem twierdząc, że wartość firmy jest niezależna od jej polityki dywidend. Ponieważ na konkurencyjnym i płynnym rynku inwestorzy nie potrzebują dywidendy, aby zamienić akcję na gotówkę, nie ma powodu, aby płacić wyższą cenę za firmę ją wypłacającą.
Jeśli uważnie dotąd czytaliście ten tekst to zapewne ciśnie się wam na usta pytanie. Przecież pisałem kilka paragrafów temu, że dywidenda to twarda gotówka, podczas gdy kurs akcji jest ulotny niczym letni deszczyk. Menedżerowie mogą ustabilizować dywidendę, ale ich możliwości kontroli kursu akcji są ograniczone, co prowadzi do argumentu, że dywidendy zmniejszają ryzyko, podnosząc tym samym wartość firmy.
Tutaj Miller i Modigliani oferują następującą odpowiedź.
Jeśli założymy, że obecni akcjonariusze firmy zyskują na wyborze pewności gotówki zamiast ryzyka wynikającego z posiadania akcji, musimy jednocześnie założyć, że nowi akcjonariusze, ci którzy zamieniają gotówkę na akcje, są już na początku stratni. To nie ma sensu. Nowi akcjonarisze ponoszą ryzyko, ale dostają za to coś w zamian. Skłonni są kupić akcję tylko jeśli są one wycenione na poziomie, który oferuje oczekiwaną rekompensatę za ryzyko.
Dywidenda ważna jest.
Oczywiście rzeczywistość jest jednak nieco bardziej brutalna niż idealny akademicki świat M&M z perfekcyjnie działającym rynkiem. Dlatego też większość dyskusji o wypływie polityki dywidendowej sprowadza się wlaśnie do argumentów dotyczączych niedoskonałością i niewydajnością rynku.
Zwolennicy dywidendy twierdzą, że istnieje pewna klasa inwestorów preferująca spółki płacące dywidendę. Dla przykładu niektóre instytucje finansowe są ograniczone do zakupu tylko spółek reguralnie wypłacających pieniądze.
Psychologia może również wyjaśnić po części dlaczego wielu z nas woli dywidendę, zamiast sprzedaży niewielkiej ilości akcji. Wszyscy jesteśmy podatni na pokusy. Z tej samej przyczyny dla, której ograniczamy wizytę w pubie do jednej w tygodniu, łatwiej jest zdyscyplinować nasze wydatki do wielkości dochodów z dywidendy. Unikamy wtedy konieczności podjęcia decyzji ile sprzedać akcji, aby znaleźć balans między wydatkami na życie, a ochroną kapitału, z którego finansowana będzie przyszła konsumpcja.
Kochanie, zmniejszyłem dywidendę.
Jeśli opodatkowanie dywidendy jest większe niż dochód ze sprzedaży akcji, jej minimalizacja może być preferowana przez inwestorów. Większa dywidenda, w tym przypadku zwiększa zobowiązania podatkowe posiadaczy akcji i w rezultacie może negatywnie wpłynąć na wycenę spółki. Wielu argumentuje, że opodatkowanie dywidend jest przykładem 'podwójnego podatku' i opowiada się tym samym za elimnacją tego obciążenia.
Końcowe przemyślenia
Warto na koniec zerknąć co z dywidendą robią prawdziwe firmy i czym kierują się podejmując decyzję o wypłacie zysku akcjonariuszom. Czy zatrzymanie zysku w firmie może prowadzić do problemów i czy można stracić na spółkach płacących dywidendę.
Firma Berkshire Hathaway nie płaci dywidendy mimo, że od dziesięcioleci generuje prawdziwe góry gotówki. Polityka dywidendowa została tutaj określona przez jej szefa Warrena Buffeta w stwierdzeniu, że nie będzie płacił dywidendy tak długo jeśli każdy zatrzymany w firmie dolar będzie w stanie powiększyć wartości firmy przynajmniej o dolara.
Apple ostatnio wypłaciło dywidendę w grudniu 1995 roku. Od tego czasu każdy zarobiony cent funduje badania nad nowymi produktami, dzięki czemu Apple rok za rokiem odnosi sukcesy na bardzo konkurencyjnym i nieustannie zmieniającym się rynku.
Można powiedzieć, że zarząd Appla, podjął decyzję, że potrafi zarobione pieniądze zainwestować lepiej niż zrobiliby to sami akcjonariusze. Sugerując się kursem akcji spółki w ostatnim dziesięcioleciu, można się z tym zgodzić. Czy będzie tak zawsze? Nie koniecznie, czego przykładem jest główny rywal firmy założonej przez Steve'a Jobsa. Microsoft niedawno zdecydował się wypłacić 75 miliardów dolarów gromadzonego przez lata zysku w postaci dywidendy. Firma od dłuższego czasu nie mogła znaleźć obiecujących sposobów zainwestowania tak wielkich sum, wobec czego przekazanie zysku akcjonariuszom jest usprawiedliwione. Dodatkową rolę odegrała też zmiana prawa podatkowego, która uczyniła dywidendę bardziej atrakcyjną propozycją dla właścicieli akcji.
Z drugiej strony gotówka na koncie firmy, może działać demoralizująco. Pieniądze, na koncie firmy kuszą, aby je wydać. Stąd już krótka droga ku lekkodusznym, przepłacanym 'strategicznym' przejęciom. Przykładów pełno nawet na naszej giełdzie. Strategiczny zakup Możejek przez Orlen, co uzależnia koncern w jeszcze większy stopniu od humorów rosyjskiego niedźwiedzia, czy miliony złotych wtopione przez KGHM w Kongo.
Niedawna batalia o dywidendę PKO BP świadczy o tym, że polityka może również mieć wpływ na decyzję o wypłacie bądź zatrzymaniu wypracowanego zysku. W tym wypadku, główny akcjonariusz (skarb państwa) borykający się z rosnącą dziurą budżetową forsuje wypłatę zysku. To z kolei obniży współczynnik wypłacalności banku, czyniąc go bardziej wrażliwym na deteriorację jakości udzielonych kredytów w następstwie słabych perspektyw rozwoju gospodarki. Wysłany zostaje również sygnał, że doraźne potrzeby akcjonariusza biorą górę nad długoterminowym dobrem firmy.
Nie jest również prawdą, że firmy płacące regularne dywidendy są bardziej odporne na kryzys. Sieroty i wdowy polegające na bezpieczeństwie corocznych dywidend irlandzkich banków straciły większość zainwestowanego kapitału, po tym jak te maszynki do robienia pieniędzy otarły się o bankructwo kilka miesięcy temu. Historia dywidend wypłacanych prze Bank of Ireland dostępna tutaj. Zwróćcie uwagę na 2009.
Źródła:
Brealey, Myers, Marcus, Fundamentals of corporate finance, McGraw Hill, 2007.
Wikipedia: Twierdzenia Millera i Modiglaniego
Wikipedia: Dividend tax
Dywidenda jest jednym z dwóch sposobów w jaki firmy wypłacają zysk swoim akcjonariuszom. Drugi to skup własnych akcji w celu umorzenia, ale dla przejrzystości dzisiaj skupie się tylko na tym pierwszym sposobie.
Po pierwsze - nie zmieniaj.
W latech piędziesiątych John Lintner przeprowadził serię wywiadów z kadrą zarządczą amerykańskich przedsiębiorstw. Konkluzję można zawrzeć w czterech głównych tezach:
1. Firmy mają z reguły w zamyśle długoterminowy cel ustalając procent zysku jaki będzie wypłacany w postaci dywidendy.
2. Dyrektorzy koncentrują się bardziej na zmianach w wysokości dywidendy niż na jej absolutnej wartości.
W tym tonie podniesienie dywidendy jest o wiele poważniejszą decyzją niż jej utrzymanie na tym samym poziomie.
3. Zmiany dywidendy bardziej odzwierciedlają zmiany w długoterminowej zyskowności, niż krótkotrwałe zawirowania na rynku. W rezultacie dywidendy mają tendencję bycia bardziej stabilnymi niż kwartalne, czy roczne zyski.
4. Zarządy są niechętne zmianom w wysokości dywidendy, jeśli jest ryzyko, że będą musiały się z tej decyzji wycofać. Z wiadomych względów obawiają się w szczególności konieczności redukcji dywidendy.
Cash is king.
Chociażby z analizy powyższych czterech punktów można wysnuć wniosek, że ustalając politykę dywidendową manadżerowie będą brali pod uwagę jak ta informacja zostanie odebrana przez inwestorów. Duży zysk i idąca z tym w parze sowita dywidenda to istotny sygnał świadczący o sile przedsiębiorstwa. Podczas gdy wykazany zysk może być często niczym więcej niż księgową sztuczką, wypłata dywidendy wymaga posiadania twardej gotówki.
Jeszcze raz wypada tu zwrócić uwagę, że inwestorów nie ekscytuje poziom dywidendy, ale jej zmiana, którą odczytują jako istotny indykator zdolności przedsiębiorstwa do generowania gotówki.
Dywidenda - nie dbam o nią.
Polityka dywidendowa jest ściśle związana z innymi finansowymi, czy inwestycyjnymi planami przedsiębiorstwa. Niektóre z firm, optymistyczne co do swojej przyszłości decydują się zatrzymać zyski i przeznaczyć pieniądze na ekspansję. W tym przypadku decyzja o braku dywidendy jest pochodną polityki kapitałowej.
Inna firma może finansować inwestycje z kredytu, co uwalnia gotówkę, która może być wówczasz rozdana akcjonariuszom. W tym wypadku dywidenda jest pochodną polityki kredytowej.
Po tym wprowadzeniu najwyższa już pora przedstawić nasz ekonomiczny M&M. W tym przypadku nie jest to Man i Materna, ale inny, wcale nie mniej rozrywkowy duet Miller i Modigliani. Jeśli osiołek, który nie mógł zdecydować między owsem a sianem mógłby przed tragicznym końcem zasięgnąć opinii tych dwóch panów, dostałby niechybnie odpowiedź - nieważne.
Miller i Modigliani zapisali się w historii finansów twierdzeniem, że wartość przedsiębiorstwa nie zależy od sposobu jego finansowania. Podobnie również potraktowali opisywany przeze mnie dzisiaj problem twierdząc, że wartość firmy jest niezależna od jej polityki dywidend. Ponieważ na konkurencyjnym i płynnym rynku inwestorzy nie potrzebują dywidendy, aby zamienić akcję na gotówkę, nie ma powodu, aby płacić wyższą cenę za firmę ją wypłacającą.
Jeśli uważnie dotąd czytaliście ten tekst to zapewne ciśnie się wam na usta pytanie. Przecież pisałem kilka paragrafów temu, że dywidenda to twarda gotówka, podczas gdy kurs akcji jest ulotny niczym letni deszczyk. Menedżerowie mogą ustabilizować dywidendę, ale ich możliwości kontroli kursu akcji są ograniczone, co prowadzi do argumentu, że dywidendy zmniejszają ryzyko, podnosząc tym samym wartość firmy.
Tutaj Miller i Modigliani oferują następującą odpowiedź.
Jeśli założymy, że obecni akcjonariusze firmy zyskują na wyborze pewności gotówki zamiast ryzyka wynikającego z posiadania akcji, musimy jednocześnie założyć, że nowi akcjonariusze, ci którzy zamieniają gotówkę na akcje, są już na początku stratni. To nie ma sensu. Nowi akcjonarisze ponoszą ryzyko, ale dostają za to coś w zamian. Skłonni są kupić akcję tylko jeśli są one wycenione na poziomie, który oferuje oczekiwaną rekompensatę za ryzyko.
Dywidenda ważna jest.
Oczywiście rzeczywistość jest jednak nieco bardziej brutalna niż idealny akademicki świat M&M z perfekcyjnie działającym rynkiem. Dlatego też większość dyskusji o wypływie polityki dywidendowej sprowadza się wlaśnie do argumentów dotyczączych niedoskonałością i niewydajnością rynku.
Zwolennicy dywidendy twierdzą, że istnieje pewna klasa inwestorów preferująca spółki płacące dywidendę. Dla przykładu niektóre instytucje finansowe są ograniczone do zakupu tylko spółek reguralnie wypłacających pieniądze.
Psychologia może również wyjaśnić po części dlaczego wielu z nas woli dywidendę, zamiast sprzedaży niewielkiej ilości akcji. Wszyscy jesteśmy podatni na pokusy. Z tej samej przyczyny dla, której ograniczamy wizytę w pubie do jednej w tygodniu, łatwiej jest zdyscyplinować nasze wydatki do wielkości dochodów z dywidendy. Unikamy wtedy konieczności podjęcia decyzji ile sprzedać akcji, aby znaleźć balans między wydatkami na życie, a ochroną kapitału, z którego finansowana będzie przyszła konsumpcja.
Kochanie, zmniejszyłem dywidendę.
Jeśli opodatkowanie dywidendy jest większe niż dochód ze sprzedaży akcji, jej minimalizacja może być preferowana przez inwestorów. Większa dywidenda, w tym przypadku zwiększa zobowiązania podatkowe posiadaczy akcji i w rezultacie może negatywnie wpłynąć na wycenę spółki. Wielu argumentuje, że opodatkowanie dywidend jest przykładem 'podwójnego podatku' i opowiada się tym samym za elimnacją tego obciążenia.
Końcowe przemyślenia
Warto na koniec zerknąć co z dywidendą robią prawdziwe firmy i czym kierują się podejmując decyzję o wypłacie zysku akcjonariuszom. Czy zatrzymanie zysku w firmie może prowadzić do problemów i czy można stracić na spółkach płacących dywidendę.
Firma Berkshire Hathaway nie płaci dywidendy mimo, że od dziesięcioleci generuje prawdziwe góry gotówki. Polityka dywidendowa została tutaj określona przez jej szefa Warrena Buffeta w stwierdzeniu, że nie będzie płacił dywidendy tak długo jeśli każdy zatrzymany w firmie dolar będzie w stanie powiększyć wartości firmy przynajmniej o dolara.
Apple ostatnio wypłaciło dywidendę w grudniu 1995 roku. Od tego czasu każdy zarobiony cent funduje badania nad nowymi produktami, dzięki czemu Apple rok za rokiem odnosi sukcesy na bardzo konkurencyjnym i nieustannie zmieniającym się rynku.
Można powiedzieć, że zarząd Appla, podjął decyzję, że potrafi zarobione pieniądze zainwestować lepiej niż zrobiliby to sami akcjonariusze. Sugerując się kursem akcji spółki w ostatnim dziesięcioleciu, można się z tym zgodzić. Czy będzie tak zawsze? Nie koniecznie, czego przykładem jest główny rywal firmy założonej przez Steve'a Jobsa. Microsoft niedawno zdecydował się wypłacić 75 miliardów dolarów gromadzonego przez lata zysku w postaci dywidendy. Firma od dłuższego czasu nie mogła znaleźć obiecujących sposobów zainwestowania tak wielkich sum, wobec czego przekazanie zysku akcjonariuszom jest usprawiedliwione. Dodatkową rolę odegrała też zmiana prawa podatkowego, która uczyniła dywidendę bardziej atrakcyjną propozycją dla właścicieli akcji.
Z drugiej strony gotówka na koncie firmy, może działać demoralizująco. Pieniądze, na koncie firmy kuszą, aby je wydać. Stąd już krótka droga ku lekkodusznym, przepłacanym 'strategicznym' przejęciom. Przykładów pełno nawet na naszej giełdzie. Strategiczny zakup Możejek przez Orlen, co uzależnia koncern w jeszcze większy stopniu od humorów rosyjskiego niedźwiedzia, czy miliony złotych wtopione przez KGHM w Kongo.
Niedawna batalia o dywidendę PKO BP świadczy o tym, że polityka może również mieć wpływ na decyzję o wypłacie bądź zatrzymaniu wypracowanego zysku. W tym wypadku, główny akcjonariusz (skarb państwa) borykający się z rosnącą dziurą budżetową forsuje wypłatę zysku. To z kolei obniży współczynnik wypłacalności banku, czyniąc go bardziej wrażliwym na deteriorację jakości udzielonych kredytów w następstwie słabych perspektyw rozwoju gospodarki. Wysłany zostaje również sygnał, że doraźne potrzeby akcjonariusza biorą górę nad długoterminowym dobrem firmy.
Nie jest również prawdą, że firmy płacące regularne dywidendy są bardziej odporne na kryzys. Sieroty i wdowy polegające na bezpieczeństwie corocznych dywidend irlandzkich banków straciły większość zainwestowanego kapitału, po tym jak te maszynki do robienia pieniędzy otarły się o bankructwo kilka miesięcy temu. Historia dywidend wypłacanych prze Bank of Ireland dostępna tutaj. Zwróćcie uwagę na 2009.
Źródła:
Brealey, Myers, Marcus, Fundamentals of corporate finance, McGraw Hill, 2007.
Wikipedia: Twierdzenia Millera i Modiglaniego
Wikipedia: Dividend tax
Posty
0 comments:
Prześlij komentarz